花旗 AI Optics 报告深度解读

一、报告核心数据速览

$920亿

2028E光互联
市场规模

65%

三年CAGR
(2025-28E)

3亿

2028E出货量
(2025: 1.1亿)

89%

数通占比
(2025: 71%)

核心判断：AI基建正在触发光互联的结构性上升周期。2025-2028年，出货量从1.1亿增长至3亿（40% CAGR），市场规模达$920亿（65% CAGR），ASP以18% CAGR上行——量价齐升。

二、光模块出货量测算（Base Case）

花旗对800G/1.6T/3.2T的出货量拆分（含低速/电信/企业合计，全口径2028E达3亿只）：
• 800G：2026E 6000万 → 2027E 6000万（持平，进入成熟期）
• 1.6T：2026E 2200万 → 2027E 6700万（+205%，爆发期）
• 3.2T：2027E 400万 → 2028E 3500万（从0到1）
• CPO/NPO：2026E 40万 → 2027E 1800万 → 2028E 5600万
• 其他（电信/企业/低速）：~4400万，占比从50%→15%，被高速产品替代

三、Base Case vs Bull Case 对比

Base Case 2028E

3亿

800G: 6000万 | 1.6T: 6700万→7900万
3.2T: 3500万 | CPO/NPO: 5600万
AI加速器: 4030万颗

Bull Case 2028E

~4亿+

800G: 持平 | 1.6T: 8100万
3.2T: 3900万 | CPO/NPO: 1.16亿+3.07亿
AI加速器: 5380万颗 (+33%)

Bull Case增量来源：主要来自Scale-up网络（Nvidia CPO + Google NPO），2028E Scale-up光引擎需求可达1.12亿（vs Base Case 5200万），隐含假设是Nvidia/Google全面采用Scale-up光互联设计。

四、AI加速器出货 → 光模块需求链

花旗下游GPU/ASIC出货假设，直接驱动光模块需求。

芯片	2025E	2026E	2027E	2028E	对应光模块
NVIDIA合计	7.1M	11.7M	13.4M	15.5M	Hopper → 400G Blackwell → 800G Rubin → 1.6T Rubin Ultra → 1.6T/3.2T Feynman → 3.2T
Hopper及更早	0.8M	0.8M	0.4M	1.0M
Blackwell	6.2M	8.4M	2.0M	1.5M
Rubin	—	2.2M	9.0M	2.0M
Rubin Ultra + Feynman	—	—	2.0M	11.0M
ASIC合计	4.2M	8.9M	17.1M	24.8M	Google TPU v8/v9 → 800G/1.6T AWS Trainium → 800G Meta MTIA → 800G
Google TPU	2.0M	4.0M	8.0M	16.0M
AWS	1.5M	2.1M	3.0M	4.5M
Meta MTIA	0.0M	0.3M	0.5M	1.0M
总计	11.3M	20.6M +83%	30.5M +48%	40.3M +32%

五、GPU × 光模块对应（花旗口径 vs 产业口径）

维度	花旗口径（本报告）	产业口径（前篇速查表）	差异分析
2026E 800G	6000万（TRX出货）	4387万（PCB配套）	基本一致差异来自备货+库存缓冲
2026E 1.6T	2200万	2284万	高度吻合误差<5%
2027E 800G	6000万	5213万	花旗偏高花旗假设800G长尾效应更强
2027E 1.6T	6700万	5800万	花旗偏高花旗对1.6T放量更乐观
2028E 3.2T	3500万（TRX）+ 1900万（CPO引擎）	8949万（TRX+CPO+NPO合计）	产业口径更大含更多NPO场景
每GPU光模块数	隐含 ~4.5个/GPU（2026E 82M TRX / 20.6M GPU）	3-4个（H100）→ 8-12个（GB200）	花旗口径=TRX出货/GPU出货产业口径含交换机端

关键发现：两个口径的差异在哪？

花旗的"光模块出货量"是模块厂商出货口径（含服务器端+交换机端），而产业速查表是每GPU消耗口径（仅计算最终消耗的模块数）。两者比值约为1.5-2x，反映交换机端的额外需求。2028E产业口径8949万 vs 花旗5400万+5600万CPO ≈ 1.1亿，差异主要来自NPO的计入方式。

六、AI加速器出货结构

关键趋势：ASIC份额从2025年的37%提升至2028E的62%，Google TPU一家贡献40%。NVIDIA绝对出货量仍在增长（7.1M→15.5M），但份额从63%降至38%。这意味着光模块需求不再仅由NVIDIA驱动，Google/AWS/Meta的自研芯片成为新增量。

七、CPO/NPO 演进路径

	2026E	2027E	2028E	Bull 2028E
CPO/NPO合计	0.4M	18M	56M	149M
Scale-out	0.4M	3M	4M	307M
Scale-up	—	16M	52M	112M
Scale-out CPO交换机(台)	10K	80K	120K	—

CPO/NPO关键判断：Scale-up（Nvidia CPO + Google NPO）是2027-28年的主增量，但Bull Case vs Base Case差异高达2.7倍（149M vs 56M），说明Scale-up光互联的落地节奏是最大不确定性。2028年前可插拔模块仍占主导。

八、硅光渗透率 & 光芯片需求

花旗预测硅光渗透率从2025年29%提升至2028E年60%，驱动力：① 800G+采用率提升 ② CPO/NPO迁移 ③ EML芯片紧缺。

光芯片需求：2028E合计17.14亿颗（62% CAGR），其中EML 7.18亿颗（34% CAGR）、CW激光芯片9.87亿颗（114% CAGR）。CW激光芯片增速远超EML，是硅光方案的核心受益环节——与光芯片报告中"InP衬底缺口30-50%"的结论完全吻合。

九、花旗 Top Picks & 估值逻辑

标的	目标价	上调幅度	核心逻辑	估值方法
东山精密 DSBJ	Rmb 350	↑56% (from 225)	光芯片+光模块份额提升，100G EML自研突破	光模块20x 2027P/E + 光芯片50x 2027P/E
易飞扬 Eoptolink	Rmb 701	↑98% (from 354)	3.2T/NPO受益者，海外份额高	光模块同业P/E
苏州旭创 Suzhou TFC	Rmb 419	↑32% (from 319)	CPO核心受益标的	光模块同业P/E
太辰光 T&S	Rmb 152	↓ Sell (from Buy)	与Corning脱钩风险 + 估值过高	—

东山精密SOTP估值：Base Case TP 350元（+29%），Bull Case 435元（+61%），Bear Case 211元（-22%）。光芯片业务给予50x 2027 P/E（1189亿市值），反映市场对该环节的稀缺性溢价。

十、交叉验证：花旗 vs 产业口径的投资含义

总量一致性：两个口径在2026E 800G/1.6T出货量上高度吻合（误差<5%），说明产业界和卖方对近期需求的判断趋同
远期分歧：2028E 3.2T+CPO/NPO，花旗Base Case（5400万）偏保守，产业口径（8949万）更激进。Bull Case下花旗也达到1.5亿+，核心变量是Scale-up网络的采纳速度
InP衬底瓶颈确认：花旗的CW激光芯片需求（2028E 9.87亿颗，114% CAGR）与光芯片报告中"InP缺口30-50%"完全对应。硅光方案不减少InP，反而增加CW光源消耗
ASIC崛起：花旗首次将ASIC出货（2028E 2480万）超过NVIDIA（1550万），Google TPU的光模块需求将在2028年接近NVIDIA水平
对A股映射：花旗Top Picks聚焦港股/海外（中际旭创H、东山精密A、易飞扬），A股核心受益环节还包括InP衬底（云南锗业/有研新材）、EML国产替代（光迅科技/仕佳光子）、MLCC（Murata/风华高科/江海股份）

核心结论

$920亿市场，65% CAGR：2025→2028，光互联从"组件"升级为"战略资源"
1.6T是2026-27年的核心爆发品种：出货从2200万→6700万（+205%），对应Rubin GPU放量
ASIC份额逆袭：2028年ASIC出货将超NVIDIA，Google TPU/AWS/Meta自研芯片的光模块需求成为新变量
CPO/NPO是2027+的期权：Base Case 5600万 vs Bull Case 1.49亿，2.7倍分歧=最大预期差所在
CW激光芯片（InP衬底）是确定性最高的上游瓶颈：2028E 9.87亿颗，114% CAGR，无论技术路径如何演进都无法绕过